精神病院上会，竟被证监会否决13亿中国

来源：并购优塾（ID:moneyC2C）

作者：并购优塾团队

这一幕，万万没想到！

据21世纪经济报道、东方财富、投行最前线，刚刚，医院，中国最大的民营精神病院，在证监会第十七届发审委年第19次工作会议上，IPO被无情否决。

不仅如此，今天上会7家企业，6家都被否，创下新的单日否决纪录。估计保代同仁们看到这一幕，都快要精神崩溃、医院了。

就在你看到本研究报告时，有一位朋友编的段子正在朋友圈流传：

审核委员问：发行人材料中说，中国每8个人就有一个精神病，请问今天参与审核的我们几人中，谁是精神病？

发行人：呃……你们都不是。

委员：如不能如实说明，发行人涉及夸大行业空间和市场容量、误导性陈述。

好吧，段子看完，问题来了：

中国13亿人，究竟有多少精神病？

你可能不知道，其实你和精神病，只是一念之差。在中国，其实粗略一算，每6个人中就有1个是精神障碍患者，患病率高达17.5%。

这个17.5%，可不是老夫瞎编的数字，而是国家卫生计生委今年发布的最新数据。

根据FrostSullivan的报告，中国现时有超过1.8亿人患有精神疾病，精神疾病治疗市场，规模预计可达亿。

作为韭菜，或者金融人士，没准你哪天盯着K线，盯着盯着，突然就会魔障了。有那么一些瞬间，或许还会有从楼顶往下自由落体的冲动。

在北上广深这类房价高、压力大、生活节奏快的地方，如果你身处金融行业，那就更要当心。

真的没准，医院，就是你下半辈子的归宿。

医院，这家来自浙江温州的民营精神病院，医院林立的精神病领域，杀出重围，做出了国医院，并于年登陆港股（代码.hk）。

虽然今天，医院被否，无缘A股IPO，但是，没关系，对精神病领域有浓厚兴趣的韭菜们，在港股仍然可以找到它的股票。无论能否A股上市，都并不能阻挡治疗精神病这门前景很大的生意。

本案，如果只是让你看一个段子，或者精神病院被否决的噱头，那就没意思了。除了精神病，你还得一点更深入的东西。

来，看看数据，你未来要去养病的地方，财务状况如何：

年-年1-6月，它营业收入分别为2.9亿、3.4亿、4.1亿、2.8亿；净利润为5,.86万、5,.19万、6,万、3,万；经营活动产生的现金流量净额为3,.45万、-万、4,万、.16万。

之前优塾投研团队分析过，无论医院IPO结果如何，医院这个细分领域，都是值得你终身的“好生意”。

今天，我们从医院延伸开，把视角放得更广一些，同时在A股、港股、美股三大市场，找一找医疗服务行业的投资标的。

在A股，以爱尔眼科、美年健康为代表；

在港股，以康华医疗、希玛眼科为代表；

在美股，医院管理集团HCA、为代表；

接下来，仔细分析一下，医院这门生意的财务特征，以及标的筛选逻辑，看看谁最值得投资。

值得一提的是，对于本案提到的“固定资产、无形资产、长期待摊”问题，以及上市公司的各种财务套路，建议细研读财务魔术、财务炼金术、IPO雷区、并购之美。提前看穿套路，避免被收割。

—1—

治疗精神病，是一门大生意

医院

再到中国最大民营精神病院

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开场前，先普及一个东西。

对精神病的发病率，之前广为流传的说法是，在中国，差不多每8个人当中，就有一个精神病。其实，这个数据不对。

按照国家卫生计生委今年最新数据，我国精神心理疾病患病率是17.5%。

这个发病率数据，从最严重的精神分裂症等重性精神病，到最轻的睡眠障碍都包括在内。也就是说，真正的“重型精神病”，患病率没有那么高。医学上统称的“精神障碍”，和民间俗称的“精神病”，并不是一回事。

此外，你看了这个数据，可能觉得中国患病率很高，但其实美国更高，是26.4%，远高于中国。看样子，精神病发病率，和经济发达程度基本正相关。

康宁病院，做的就是治疗精神病的生意，其中包括普通精神科、老年精神科、行为医学科、心身障碍科、临床心理科等，给予精神和心里疾病患者提供“全方位一条龙服务”。

医院的实控人为管伟立，和其妻子共同持股比例30.32%。

▼

管伟立，年从温州卫校毕业后，被医院当医生，很快展现出在这个领域的天分。

年，医院成立，床位五十张。总共的医护人员就4个人，管伟立本人、他太太王莲月，以及1名护士、1名清洁工。

年，医院被评为三级乙等精神病院，床位超过张。

如今，20余年后，小诊医院。

年5月20日，医院登陆香港联交所。

截至年6月30日，医院拥有10医院、管理4医院、1医院、医院、2个精神病科室，共有床位张，拥有国内唯一一个三甲民营精神病院。

—2—

医院的商业模式

重资产生意

折旧、摊销需重点

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医院，资产中最大的部分，为固定资产（医院大楼、设备）、在建工程、无形资产（土地使用权）与长期待摊费用（医院装修）。

年-年上半年，医院的几大资产：

固定资产，.88万、.58万、.65万、1.88亿；

在建工程，.54万、1.05亿、1.98亿、2.57亿；

无形资产，.96万、1.11亿、1.26亿、1.53亿；

长期待摊费用，.17万、.73万、.58万、1.09亿。

看完以上几组数据，给你一个思考题：它们，透露出什么信息？

答案：

第一，年在建工程（盖房子）、无形资产（买地）都大幅增加。

第二，一年以后的年，长期待摊费用开始大幅增加，说明盖完房子之后，装修费用开始计入财务报表。

第三，很明显，年是它扩张的关键节点。

它，是一个典型的重资产公司，而在对重资产公司进行财务分析时，一定要着重，固定资产折旧与无形资产摊销，因为，这两个科目中，存在不少利润调节空间。稍做变动，就能大幅影响净利润。

在折旧和摊销中，需要重点的有三点：

1）折旧摊销方法的选择；

2）预计净残值；

3）预计使用年限；

固定资产方面：

如鹏博士，年9月，上调固定资产使用年限，将线路资产的折旧年限有8年，变更为8-15年，通过此处会计估计变更，固定资产折旧将减少3.54亿，预计增加净利润3亿。

无形资产摊销方面：

如乐视网，对影视版权一直采用平均年限法，而同业上市公司均采取加速折旧法，乐视网的会计处理，会减少它的无形资产摊销，从而抬高利润。

回到本案，我们拿医院与同业进行对比，来看它的折旧和摊销，做的怎么样。

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固定资产折旧、无形资产摊销

同业对比谁更谨慎

投资中需要剔除影响

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医院，固定资产中以房屋建筑为主，折旧采用平均年限法，折旧年限与净残值如下：

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其房屋及建筑物使用寿命为35年，预计净残值率为5%，年折旧率为2.7%；医疗设备使用寿命为3-10年，预计净残值率为0-5%，年折旧率为9.5%-33.3%。年，它的固定资产折旧高达.45万。

对于无形资产，它采用直线法摊销，具体未披露，对于长期待摊费用，它采用6、8年直线法摊销，具体如下：

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年，它总共摊销金额为.13万。

看完它，我们来对比同业其他代表公司：

爱尔眼科——

年，爱尔眼科固定资产中以医疗设备为主，共有7.69亿，当期计提折旧1.4亿，折旧年限、净残值如下：

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年长期待摊费用余额为3.25亿，对长期待摊费用采用5-8年直线法摊销共计提.91万；对无形资产采用直线法摊销，未披露摊销年限。

美年健康——

年，美年健康固定资产中，以医疗设备为主，共有9.37亿，当期计提折旧1.08亿，折旧年限、净残值如下：

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年长期待摊费用余额为3.6亿，对长期摊销费用采用5、10年直线法摊销，共计提1.07亿无形资产摊销；对无形资产采用直线法摊销，未披露摊销年限。

▼

对比三者来看，在长期待摊费用上，医院摊销政策更为谨慎；在折旧计提方面，爱尔眼科的折旧政策更为谨慎。

三家的折旧政策，谁更好，这个问题并没有明显答案。

不过，站在投资机构角度，如果要在标的间进行横向对比，必须剔除折旧摊销带来的影响，因此，在对此类似行业，进行财务分析时，采用息税折旧摊销前净利润（EBITDA）与经营性现金流净额，对比起来，更为精确。

—4—

两处细节

应收账款、影视账款

透视这门生意的商业逻辑

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关于EBITDA和现金流，直接上数据：

-年，医院的EBITDA为.54万、.77万、.35万。

同期，经营性现金流量净额仅为3.45万、-万、4万。

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注意，此处值得你重点，并进行延伸思考。

息税折旧摊销前的净利润，大幅高于经营性现金流，那么，这部分现金流，去哪儿了？

答案：在应收账款、应付账款里。

先看应付账款，对应的是它的上游。

医院的上游为医药、医疗器械公司，医院对于医药、医疗器械公司强不强势，这需要看，其对其可不可以欠款。

对于应付款，我们之前研究过，比较典型的是整车制造行业。

整车制造商，不仅对上游能欠款，甚至还会要求上游供应商在其附近建仓库，进而确保它自己零库存，对零配件随用随取。它们欠上游零配件厂商的钱，对于它的财报来说，就是“应付账款”。

医院，照理说应该同样强势，对于它们的上游医疗器械、医药公司来说，应付账款也是常态。

不过，医院，应付账款并不高，-年，.98万、.61万、.1万，占营业成本的比例为1.32%、9.38%、15.9%，剔除、年应付款中的应付款为欠施工队的施工款，对于上游的医疗器械、医药公司的应付款，就寥寥无几了。

这说明什么？医院同行业上市公司中，它的话语权并没有很强。

再看应收账款，对应的是它的下游。

医院的下游为病人，大多数情况下，账款不多，但康宁病院的应收账款，却不少。

-，医院的应收账款为.94万、1.23亿、1.43亿，占收入的比例为32.4%、35.81%、34.41%。

看完数据，估计你会有点惊讶：WTF！医院给病人看病，还能让你欠这么多钱？

没错，精神病就是这样特殊。

康宁病院的应收账款多，与它的主业有很大关系，精神病，不像其他外科、内科等疾病，平均住院周期更长，需要漫长的治疗周期，甚至很难分辨是否彻底治愈。

总而言之，得了精神病，就得长期住院，而长期住院治疗，就会导致应收账款多。

这，医院最为显著的不同。

对上游的应付款少、对下游的应收款多，就造成了医院利润与现金流之间巨大的差异。

站在投资机构角度，从这两个细节来看，医院，对上下游话语权都不算很强。

紧接着，你可能要提一个问题：

既然它的话语权不强，那你给老子找个话语权强的来看看？

—5—

应收应付

透视上下游话语权

对比A股、港股、医院标的

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好，优塾投研团队下点血本，给你挖遍A股、港股、美股的公司，找几家来对比一下。让医院，或者商业模式类似的健康管理机构，到底有多强。

先来看全世界最牛X的：

HealthcareofAmerica（HCA.N）——医院集团、医院，几乎覆盖所有领域，主要为内科、普外科、心脏科、肿瘤科、骨科、妇产科，目前市值亿美元（约合.83亿人民币）。

HCAHealthcare,Inc.ownsandoperatesapproximatelyhospitalsandapproximatelyfreestandingsurgerycentersin20statesandLondon,England.

然后，再来看看中国排名最靠前的：

康华医疗（.HK）——医院，也是中医院，其主治病症为心内科、妇产科、骨科，目前市值35.65亿人民币。

爱尔眼科（300）——全球最大的眼科医疗机构，主治病症为眼科（近视眼），目前市值.19亿人民币。

美年健康（）——中国领先的体检机构，大数据、大健康概念，主要从事体检，目前市值.61亿人民币。

这几家公司，我们以应收账款占收入的比例、应付账款占成本的比例，分别来看它们各自对上下游的话语权：

▼

（数据来源：公司年报优塾投研团队）

数据自己会说话，简单翻译一下：

从事骨科、心脏科、肿瘤科、妇产科的HCA，以及康华医疗对上下游的话语权最强。其中，HCA的强势，已经到了极致状态：它的成本，几乎全部都是对上游的应付账款。

这是啥概念？简单来说，已经到了“空手套白狼”的地步。

拿优塾吃瓜店来举例，以前我先从瓜农手中买西瓜，一手交钱一手交货，然后榨成西瓜汁，卖给下游客户。

而现在，瓜农把瓜先赊销给我，我不用先付钱，等我卖完西瓜汁、收到钱之后，再考虑给不给瓜农付西瓜款。

这就是HCA这类公司的境界。对下游的销售周期，已经快于对上游的账期，这样的经营，实在厉害。

其次，治疗近视眼、白内障等疾病的爱尔眼科，话语权也比较强。下游账款很少，对上游的话语权不错。

几家公司排名数下来，再往下是做体检的美年健康。到最后，才是治精神病的医院。

很明显，医院和其他几家，没法相提并论。

—6—

医院扩张两大方式

自建、并购

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医院这个商业模式，市场容量大、生命周期长、护城河高、定价权高，按优塾投研团队的行业研究框架来看，是经久不衰的好生意。

最关键的地方，就在于“可扩张性”，能否复制，快速扩大规模。

我们之前分析过，对“人”、对“医生”的依赖度越低，可复制性越强。这也就是为什么爱尔眼科、美年健康，能够急速扩张的原因。

扩张有两大途径：

1）医院，会在财报中的在建工程中体现，但医院周期很长，扩张缓慢；

2）医院，会在财报中的商誉中体现，直接成型，扩张很快；

医院主治病症的影响，因而增长快慢不同。

如本案的康宁病院，主治精神病，不同于眼科、体检中心等，对医生的依赖更多，对护理的依赖也很强（因为要长期住院），因此很难快速异地复制，因此，扩张只能选择相对较慢的医院。

-年，医院的在建工程为.54万、1.05亿、1.98亿。

从在建工程和商誉的角度，我们再看其他四家代表公司，由于HCA已经处于相对成熟的发展阶段，不在此处对比之列。

其余三家代表公司中，非常依赖医生的康华医疗（骨科、妇产科、心内科），采用自建扩张，年收购物业、厂房花费.8万。

而对“医生”依赖更少、对仪器依赖度更高的爱尔眼科和美年健康，均能依靠并购进行扩张。

年，爱尔眼科账面存在4.48亿商誉，商誉占净资产比例为15%，美年健康存在7.1亿商誉，商誉占净资产比例为19.8%。

数据比较完，结论就比较明确了：

从可复制性和扩张速度的角度来看，爱尔眼科与美年健康更强。

如果再结合上下游话语权来看，爱尔眼科，明显强于美年健康。

不过，无论爱尔还是美年，医院公司来说，无论从市值，还是发展阶段，都只能是小巫见大巫。

—7—

医院巨头HCA

医院生意的核心进化路线

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你可能又要问了：爱尔已经是全球最大眼科集团，怎么还是“小巫”？

好，来给你看看真正的“大巫”长啥样。

HCA，这家公司，医院界的神话，目前，它拥有医院、3家精神病院和1医院，共计家医院，总共张床位，其医院遍布全美，在英国也有6家医院。此外还有个独立手术中心。

▼

-年，HCA营收.18亿美元、.78亿美元、.9亿美元；EBITDA为35.58亿美元、58.61亿美元、67.76亿美元；经营性现金流净额为44.48亿美元、47.34亿美元、56.53亿美元。

同期，爱尔眼科营收为24.02亿、31.66亿、40亿人民币——单看营收体量，差距70多倍。

但这家公司，如果你按照传统的财务分析方法，去看它的资产负债率和净资产收益率，你会彻底吃惊。

-年，HCA的净资产为-64.98亿美元、-60.46亿美元、-56.33亿美元。

WTF！医院集团，净资产竟然为负数？

是的，你没有看错，它的净资产为负，资产负债率高达.69%，在A股中，这样的公司，清一色为*ST。

▼

（数据来源：choice）

可是，它，市值约合亿人民币，年收现金流约合亿人民币。

此处停一下，再给你一道思考题：为啥会出现这样的情况？

答案是：它在不断杠杆回购，进而试图私有化。

-年，它分别回购了.3万股、.1万股、.5万股，耗费17.5亿美元、23.97亿美元、27.51亿美元。

▼

到年，它回购的速度终于放缓了，仅回购了.17万股，耗费18.53亿美元。

▼

而这样的“套路”，其实已经不是第一次了。

这样的回购后私有化的行为，在它的历史上，进行了2次[1]。

它先后做过3次IPO，两次杠杆回购、私有化。

这就是神奇的美股，别说并购了，连IPO对它来说都是资本运作的手段，想上就上，想走就走。

据研究医疗领域的作者曹健在《健康界》披露，年，FirstJr.、JackC.Massey、TomasFirst二世等医生成立了田纳医院。

年，他们成立HCA控股，旗下有11家医院，进行第一次IPO，以18美元/股的价格发行40万股，到年底，它们并购了15家医院。

年，HCA亿51美元/股的价格杠杆回购完成，第一次私有化退市。注意这个时间点，刚好是在年股灾之后。

年，它第二次IPO。

年，FristJr.、KKR、贝恩、梅林以亿美元收购它，第二次私有化退市。

年，它第三次IPO，以30美元/股发行1.26亿股直到如今，还在不断回购。

当然，同期的股价，也在持续上涨。画风是这样的：

▼

（数据来源：东方财富网）

纵观它的发展史，一面是借助资本市场、加杠杆并购，快速扩张。而另一面，它也具备超强的自我造血能力，现金流极好。可以说，是“产业+资本”的典型案例。

此处，抛给大家一个思考题：

HCA，3次IPO，2次私有化，至今仍然不断回购，它这么做，到底是为了什么？

这个问题没有标准答案，仅做抛砖引玉，供大家讨论。

最后，回到本案，我们思考一下，在A股、港股医疗服务领域的代表性公司中，谁最有可能成长为HCA这样市值千亿的巨头？

目前来看，爱尔眼科最吻合这样的发展路径。同时，结合上下游话语权对比，以及利润、现金流等基础数据，爱尔也是值得长期研究跟踪的标的。

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，均不构成任何建议，仅做学术交流，韭菜们，入市有风险，割肉需谨慎。千万不要一把梭。

此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。

—8—

除了这个案例，你还需要学习

中国资本市场进程中

典型的财务魔术

▼

案例已经看完，但我们的研究还在继续。

作为IPO领域独立投研机构，优塾投研团队认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场，还是二级市场，只有掌握这几大技能，才能在激烈的竞争中安身立命。

我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每项细节，将要点系统梳理，形成系统的研究框架。

我们是一群研究控，专注于深度的公司研究。

这四套攻略，浓缩了我们的研究精华，是优塾私密社群群友人手一套的指南。

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